Come i fondi attivisti possono compromettere l’intera economia

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I cosiddetti investitori attivisti stanno assumendo sempre più spesso il controllo delle imprese, costringendole a ridurre la loro forza lavoro e le loro attività di ricerca, il che potrebbe danneggiare l’intera economia. Le imprese mirate dagli investitori attivisti hanno visto un calo degli impieghi del 4% tra il 2008 e il 2013, mentre tutte le imprese hanno registrato un aumento di circa il 9%, secondo uno studio del 2015.

Un’esplosione delle campagne attiviste dal 2010 negli Stati Uniti

Questi investitori comprano le azioni di una società e cercano di massimizzare il rendimento delle loro azioni, di solito sostituendo i membri del consiglio di amministrazione con dei candidati accuratamente selezionati che spingeranno la società a ridurre i costi. L’attività di questi investitori è aumentata di recente. In 20 mesi, fra il 2005 e il 2006, ci sono state solo 52 campagne attiviste, secondo John C. Coffee, professore alla Columbia University’s Faculty of Law. Tra il 2010 e l’inizio del 2014, invece, ci sono state 1.115 campagne attiviste. “L’attivismo degli hedge fund ha raggiunto nuove vette, quasi iperbolicamente”, scrive J. Coffee in un articolo pubblicato nel 2016, The Wolf at The Door: The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance.

Queste campagne sono dannose per le prospettive a lungo termine delle singole aziende come DuPont e, più in generale, per l’economia americana. Spesso si traducono in tagli significativi nella ricerca e nello sviluppo, riduzioni sostanziali della forza lavoro e una focalizzazione sui risultati – in particolare sui profitti a “breve termine” – che incidono sulla capacità di sopravvivenza a lungo termine di un’impresa. La minaccia dell’attivismo colpisce tutte le aziende economiche: anche le aziende pubbliche che non sono prese di mira dagli attivisti spesso cambiano il loro comportamento e riducono i loro costi per evitare di diventare un bersaglio. Questo potrebbe essere uno dei motivi per cui l’America sta assistendo ad un calo dei finanziamenti per i progetti di ricerca e di sviluppo rispetto ad altri paesi.

Apple, Xerox body, Mondelez,….. bersagli dei fondi attivisti

Sede della Mondelēz International a Deerfield, Illinois

Apple, uno dei più famosi innovatori, ha combattuto l’investitore attivista Carl Icahn, che voleva che l’azienda restituisse più soldi agli azionisti. Carl Icahn ha preso di mira anche Xerox Corp, che, su una sua richiesta , , ha eliminato più di 5.000 posti di lavoro in sei mesi e ridotto i suoi costi di 700 milioni di dollari. Nel 2015, l’investitore attivista William Ackman ha acquisito una partecipazione di 5,5 miliardi di dollari in Mondelez International, il produttore di biscotti Oreos e Ritz e ha spinto l’azienda a ridurre notevolmente i costi. La stessa Mondelez è stata creata quando Trian ha spinto Kraft Foods a cedere la sua attività di snack-food e di drogheria. Inoltre, l’hedge fund newyorkese Starboard Value ha preso di mira Wausau Paper, il che ha portato alla chiusura di una cartiera nel Wisconsin e al fallimento di una piccola città vicina.

All’epoca si credeva che le società avessero uno scopo diverso da quello di guadagnare denaro per gli azionisti. Le imprese esistevano per fornire posti di lavoro, servire i loro clienti e persino aiutare la società stessa, e contemporaneamente arricchire i propri investitori.

Se un secolo fa aveste chiesto agli imprenditori cosa pensassero degli investitori attivisti, non avrebbero avuto idea di che cosa stavate parlando. Quando le società pubbliche sono diventate popolari in America all’inizio del XX secolo, hanno emesso azioni a decine di migliaia di investitori, che a loro volta avevano scarso interesse a influenzare la gestione della società, secondo Lynn Stout, professore della Cornell University e autore di “The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public“. Gli azionisti avevano anche un interesse meno spiccato ad ottenere rendimenti significativi. All’epoca, si pensava che le società avessero uno scopo diverso dal guadagnare soldi per gli azionisti, esistevano per fornire posti di lavoro, servire i propri clienti e persino aiutare la società, facendo del bene ai propri investitori. Le aziende hanno aiutato il gruppo, e questo fa parte di ciò che gli investitori stavano acquistando.

Il pensiero economico dominante diventa quello della Chicago School

William (Bill) Ackman, fondatore e amministratore delegato di Pershing Square Capital Management.

Ma da allora, c’è stato un cambiamento nel modo in cui pensiamo agli obiettivi dell’azienda”, dice Stout. Sulla base di un saggio del 1970 di Milton Friedman sul New York Times Magazine, in cui affermava che l’unica responsabilità di un’azienda era quella di aumentare i profitti degli azionisti, gli amministratori abbandonarono l’idea che le aziende esistono a beneficio dei dipendenti, dei clienti, degli azionisti e della società. Si è detto che una società esisteva per fare guadagnare i suoi azionisti. Queste idee sono state sviluppate dalla Chicago School of Economics, che riteneva che i principi dell’economia potessero essere applicati alla gestione aziendale. Mentre la scuola di Chicago è arrivata a dominare il pensiero economico tradizionale, l’idea che le aziende debbano avere solo motivazioni economiche è stata insegnata nelle business school di tutto il paese, creando una generazione di amministratori delegati che, secondo Stout, si sono concentrati sul miglioramento del valore per gli azionisti.

Dirigenti sollecitati ad aumentare il valore azionario

Oggigiorno, i dirigenti di molte aziende sono stati spinti a massimizzare il valore azionario o ad affrontare azioni legali da parte di investitori che sostengono di non gestire correttamente l’azienda, secondo Lawrence Hamermesh, professore di diritto commerciale alla Widener University.

Gli investitori attivisti credono di sapere meglio del consiglio di amministrazione o dei direttori della società come sbloccare il valore per gli azionisti. Essi operano facendo enormi ricerche su una società e trovando modi migliori per aumentare il prezzo delle azioni della società.Tuttavia, a volte questi metodi consistono nel ridurre i costi in modo che i profitti di un’impresa siano più elevati, ma la sua redditività a lungo termine viene meno. Tuttavia, a volte questi metodi consistono nel ridurre i costi in modo che i profitti di un’impresa siano più elevati, ma che la sua redditività a lungo termine è minacciata, per poi vendere le azioni.

Modifiche normative a favore degli attivisti

Le aziende spesso resistono alle iniziative degli investitori attivisti, ma negli ultimi anni gli investitori sono diventati più potenti per diverse ragioni. I cambiamenti normativi hanno reso più facile per gli investitori comunicare con gli altri azionisti e sostenere il cambiamento all’interno dell’azienda, e gli attivisti gestiscono sempre più denaro, il che permette loro di minacciare le grandi aziende.

Nel 1992, ad esempio, la Securities and Exchange Commission (SEC) ha ridotto il velo sulle norme che vietano agli azionisti, come i fondi speculativi, di comunicare con altri durante una gara per procura. Prima della modifica di tale norma, gli hedge fund erano tenuti a depositare presso la SEC tutte le informazioni che desideravano condividere con gli altri azionisti, per un controllo.

Dopo il 1992, secondo un articolo di Brian R. Cheffins, professore all’Università di Cambridge e John Armour, professore ad Oxford, sono stati in grado di esercitare pressioni sugli investitori privati e di impegnarsi in campagne pubbliche attraverso annunci pubblicitari e discorsi in assenza del controllo della SEC. Poi, nel 1996, il Congresso ha approvato il National Securities Market Improvement Act, che ha aperto le porte agli investitori istituzionali, come i fondi pensione e le fondazioni universitarie, per investire in hedge fund. Nel 1993, secondo Cheffins e Armour, il 5% delle attività degli hedge fund erano istituzionali, contro il 25% nel 2001.

Nel 2003, la SEC ha apportato un altro cambiamento richiedendo agli investitori istituzionali di rivelare come hanno votato alle elezioni per il governo societario e descrivendo come gli investitori dovrebbero garantire che il voto fosse negli interessi dei clienti. Poiché questi investitori istituzionali non hanno la capacità di condurre ricerche approfondite sulle questioni di governanza per ogni società in cui investono, affidando queste decisioni a cosiddette società di proxy advisory come Glass-Lewis e Institutional Shareholder Services. Secondo Coffee, queste società di proxy advisory tendono a sostenere le campagne di attivismo degli azionisti e spesso si uniscono agli hedge fund, piuttosto che ai dirigenti aziendali, negli scontri per procura.

Un aumento del potere a favore della crisi


La ragione principale per cui i fondi militanti hanno guadagnato così tanto potere nell’ultimo decennio può essere collegata alle recessioni del XXI secolo. Dopo lo scoppio della bolla Internet del 2001 e della bolla immobiliare del 2007, gli investitori che avevano perso denaro durante la crisi hanno dovuto recuperare il denaro perduto. Questi gestori di fondi comuni di investimento e investitori istituzionali, come i fondi pensione, si sono rivolti a investitori di private equity e hedge fund che hanno dichiarato di poterli aiutare.

Nel 2015, ad esempio, secondo il rapporto del Prequin Global Hedge Fund Report 2016, i fondi pensione pubblici hanno investito l’8,3% del loro portafoglio in hedge fund, rispetto al 5,7% nel 2008. Circa 420 fondi pensione pubblici investono attivamente in hedge fund. “Gli hedge fund hanno promesso di poter sconfiggere il mercato e aiutare questi fondi [i fondi pensione e altri grandi fondi istituzionali] a recuperare i loro grandi impegni”, afferma David Webber, esperto di diritto dei valori mobiliari della Boston University. Molti di questi fondi di investitori istituzionali, alla disperata ricerca di maggiori guadagni, ci hanno creduto.

1/3 delle campagne si sono concentrate su aziende con oltre i 2 miliardi di dollari

La sede di General Electrics, 570 Lexington Avenue à New-York

Questi investimenti significano che gli hedge fund hanno più soldi con cui giocare, il che permette loro di acquistare più azioni e costringe le società ad accogliere le loro richieste. Con più soldi da investire, possono anche rivolgersi alle imprese più grandi. Dieci anni fa, nessuno pensava che gli hedge fund potessero influenzare società come General Electric o DuPont perché il loro valore di mercato era troppo alto e che sarebbe stato troppo costoso acquistare una quota di maggioranza, secondo Douglas Chia, direttore esecutivo del Conference Board’s Governance Center, che ha pubblicato un articolo intitolato “Is Short-Term Behavior Behavior Jeopardizing the Future Prosperity of Business”? E dichiara: “questi fondi sono cresciuti a tal punto che sono in grado di acquistare una quota significativa delle azioni della società”. Nel 2013, secondo Coffee, quasi un terzo delle campagne attiviste si sono concentrate su aziende con capitalizzazioni di mercato superiori a 2 miliardi di dollari.

Molti sostenitori del pensiero a “breve termine”

Gli investitori attivisti hanno dei sostenitori. Il professore di Harvard Lucian Bebchuck, riconosciuto come uno dei più ferventi sostenitori delle campagne di attivismo degli azionisti, afferma che gli approcci attivisti si rivolgono alle aziende con scarse performance e migliorano le performance dell’azienda sul lungo termine. “I responsabili politici e gli investitori istituzionali non dovrebbero accettare la validità delle affermazioni secondo cui gli interventi degli attivisti sono costosi per le aziende e i loro azionisti, a lungo termine “, scrisse in un documento del 2015 intitolato “The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism“.

Anche alcuni amministratori delegati dicono che gli attivisti hanno un lato positivo, vale a dire che costringono le aziende ad essere più trasparenti e a comunicare con i loro azionisti. Il capo del gigante delle assicurazioni AIG, ad esempio, ha dichiarato all’inizio di quest’anno che investitori come Carl Icahn hanno costretto l’azienda a cambiare il modo in cui presentano i loro bilanci, il che ha fornito una maggiore chiarezza.

Negli anni ’60, il periodo medio di permanenza alla Borsa di New York era di otto anni. Da allora, è scesa a circa otto mesi.

Ed è vero che l’attivismo degli hedge fund non è l’unica ragione per cui c’è un picco nel pensiero a “breve termine” nelle aziende americane. Anche i dirigenti d’impresa e i gestori di fondi comuni di investimento ricevono dei bonus quando un’azione funziona bene, anche se la società ha ridotto i costi e non perché è diventata una società più forte. Tutto ciò è iniziato nel 1993, quando il Congresso ha fissato un limite massimo per gli stipendi dei dirigenti e cosi le aziende hanno iniziato a compensare i dirigenti con gli stock option. Non solo gli amministratori delegati si sono concentrati sui profitti a “breve termine”; anche i gestori di fondi pensione si sono trovati costretti a segnalare ogni trimestre profitti più elevati, secondo Simpson, da CalPERS. Molti azionisti sono tuttora alla ricerca di un rendimento rapido. Negli anni ’60, il periodo medio di permanenza alla Borsa di New York era di otto anni. Da allora, è scesa a circa otto mesi.

Pressione per soddisfare le previsioni trimestrali

Come risultato, si è sviluppato un intero settore in cui gli analisti di Wall Street e gli investitori giornalieri monitorano la performance delle azioni di una società da un trimestre all’altro. Oggi, le aziende fanno previsioni trimestrali degli utili e sono sotto pressione per soddisfare queste previsioni o affrontano la rabbia degli analisti che consigliano ai clienti di vendere le azioni dell’azienda – o ad una campagna di investitori attivisti. Questo incoraggia i manager a fare il possibile per aumentare i loro profitti in un solo trimestre. Un’indagine condotta da McKinsey & Company e dal Canada Pension Plan Investment Board ha rivelato che la maggior parte dei dirigenti ha dichiarato che non sarebbero stati disposti ad accettare utili trimestrali più bassi per un investimento che avrebbe aumentato i profitti del 10% durante i prossimi tre anni.

Ma sono stati gli investitori attivisti a spingere il pensiero a “breve termine” e a capire come trarne beneficio, secondo Stout. E i dati suggeriscono che, nel complesso, gli investitori attivisti non sono buoni per i dipendenti o per l’economia. Le aziende prese di mira dagli investitori attivisti hanno visto un calo dell’occupazione del 4% tra il 2008 e il 2013, mentre tutte le aziende hanno aumentato l’occupazione di circa il 9% in media, secondo uno studio del 2015, “Hedge Fund Activism: Preliminary Results and Some New Empirical Evidence”, di Yvan Allaire, presidente esecutivo dell’I l’Istituto per la Governanza delle organizzazioni pubbliche e private, un think tank canadese che si occupa di questioni di governanza. Coloro che erano stati bersaglio specifico degli attivisti per la riduzione dei costi hanno visto i loro posti di lavoro calare del 20%.

L’ingegnosità dell’azienda a rischio


Naturalmente, ciò significa che questi sforzi compromettono i mezzi di sussistenza di migliaia di persone che lavorano in queste aziende. Come dice Allaire, gli interventi degli attivisti non sono spesso altro che un “trasferimento di ricchezza agli azionisti da parte dei dipendenti dell’azienda”. Ma il problema si estende anche al di là delle persone direttamente interessate.

DuPont non è l’unica impresa ad aver ridotto le spese della Ricerca e dello Sviluppo dopo essere stata presa di mira da un investitore attivista. Secondo lo studio Allaire, la spesa per la R&S è in forte calo tra le imprese a cui si rivolgono gli attivisti. In media, le aziende hanno aumentato la quota delle attività della R&S in percentuale alle vendite, dal 6,54% nel 2009 al 7,65% nel 2013, secondo lo studio. Coloro che erano stati presi di mira dagli attivisti hanno ridotto queste spese dal 17,34% all’ 8%. Questi dati potrebbero illustrare il fatto che alcune imprese hanno investito troppo nella R&S e che gli attivisti hanno fatto bene ad adeguarsi. Tuttavia, tali drastici tagli alla spesa della R&S hanno un impatto significativo.   

L’azienda DuPont, un gigante del settore chimico

Drastiche riduzioni delle attività di R&S

Ci sono già segnali che indicano che l’America sta perdendo il suo vantaggio in termini di ricerca e sviluppo. Uno studio su più di 1.000 imprese statunitensi che detengono almeno un brevetto ha rilevato che le grandi imprese hanno ridotto significativamente i loro investimenti nella ricerca dal 1980 e che si sono concentrate più sullo sviluppo di brevetti esistenti, che sulla progettazione di nuovi prodotti. Secondo il National Science Foundation, gli Stati Uniti sono al decimo posto nel mondo per un’altra misura chiave: la spesa nella R&S in percentuale del PIL. Negli ultimi anni è scivolato in questa classifica , secondo il NSF. Mentre le aziende americane stanno riducendo i loro investimenti nella scienza, quelle di altri paesi continuano ad investire in ricerca e sviluppo. Nel 2013 le imprese cinesi hanno speso il 79% in più in ricerca e sviluppo rispetto al 2009 e le imprese coreane il 55% in più. Tuttavia, nello stesso periodo, le imprese americane hanno aumentato i finanziamenti per la R&S di appena il 7%.

Possibili misure per eliminare il pensiero a “breve termine”

Alcune modifiche al codice fiscale possono scoraggiare gli investimenti a breve termine. L’Aspen Institute suggerisce che l’imposta sulle plusvalenze dovrebbe essere fissata ad un tasso decrescente; più un investitore detiene un’azione, meno imposte sulle plusvalenze di capitale potrebbe pagare. Attualmente, il trattamento fiscale delle plusvalenze entra in vigore dopo un anno, ma il governo potrebbe estendere questo periodo in modo che le plusvalenze siano tassate di più se provengono da investimenti a breve termine. Il governo potrebbe anche imporre quella che viene chiamata “tassa sulle transazioni finanziarie”, che, secondo il Center for Economic and Policy Research, renderebbe le transazioni a breve termine più costose e incoraggerebbe gli investimenti a lungo termine. Tra il 1914 e il 1966 gli Stati Uniti hanno riscosso un’imposta simile sulle emissioni azionarie.

Un’altra soluzione sarebbe che la SEC modifichi le regole di voto degli investitori in modo che gli azionisti con partecipazioni a lungo termine abbiano più voti; la Francia, ad esempio, richiede agli investitori che hanno detenuto azioni per due o più anni di ottenere diritti di doppio voto, a meno che due terzi degli azionisti non abbiano votato contro questa regola. All’inizio di quest’anno, due senatori democratici (Tammy Baldwin del Wisconsin e Jeff Merkley dell’Oregon) hanno anche presentato un disegno di legge al Congresso per modificare le norme che disciplinano gli investitori attivisti. La legge Brokaw ridurrebbe il periodo durante il quale gli investitori debbono dichiarare di aver acquistato un interesse significativo in una società. Di solito, gli investitori hanno 10 giorni di tempo per dichiarare di aver acquisito una partecipazione del 5% della società; la legge Brokaw riduce questo periodo a due giorni. Ciò renderebbe più difficile per i gruppi attivisti lavorare in segreto insieme per ottenere una partecipazione significativa in un’impresa per poi costringerla al cambiamento.

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