Fondi pensione e hedge fund una relazione pericolosa

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Dall’estate del 2007, la finanza globale ha vissuto un’agitazione senza precedenti che minaccia di far crollare l’economia globale. La crisi dei mutui subprime ha evidenziato l’insensato scopo di lucro che ha colpito i banchieri a metà degli anni 2000.

La rivista la Spirale ha incontrato uno di loro, un intenditore esperto dei meccanismi che hanno portato l’economia alla sua scomparsa. Protetto da un anonimato che gli abbiamo garantito, spiega l’origine della perversione del sistema finanziario, in particolare i rapporti tra i fondi pensione americani e i famosi “Hedge Funds”.

Qual è l’origine di questo disastro bancario?

Nel 1949, negli Stati Uniti, un giornalista, Alfred Jones, cercò di trarre vantaggio sia dall’aumento che dalla caduta dei mercati azionari. Sfruttare l’aumento dei prezzi è un modo molto tradizionale di gestione. Si comprano titoli e si aspetta che il prezzo delle azioni salga sul mercato azionario.

A seconda dei fenomeni macroeconomici e degli eventi legati alle società stesse, il prezzo delle azioni può diminuire. Per questo motivo si decide di proteggere il proprio portafoglio azionario tradizionale con la vendita allo scoperto di titoli che, al proprio parere, sono sopravvalutati e quindi destinati a diminuire. Questo spiega la parola hedge (protetti) funds (fondi). Quindi sono fondi che si tutelano da soli.

Vent’anni dopo, la stampa finanziaria americana ha pubblicato le performance dei classici giganti americani e le ha confrontate con la propria performace. Jones è il migliore classificato ogni anno sia a lungo che a breve termine. Ogni anno, riesce a ottenere una performance positiva.

Questa tecnica finanziaria rimarrà riservata fino alla metà degli anni ’80. In primo luogo, per un motivo psicologico che è legato al fatto che scommettere al ribasso, ” short” porta sfortuna nel mondo finanziario.  Quando si acquistano azioni, si spera sempre che aumentino. Facendo una scommessa sul declino, si patteggia col diavolo.

Il secondo punto è che servono capitali da gestire. Jones stava gestendo per alcuni amici che potevano capire la tecnica, ma il numero di persone che potevano accettarla era piuttosto piccolo. Questa tecnica si sviluppò quindi in modo confidenziale con le grandi fortune fino alla creazione di un fondo chiamato Haussmann Holding in Svizzera, che nel 1972 sistematizzò la commercializzazione di questa strategia alle grandi fortune europee e americane.

A metà degli anni ’80, c’è stato un notevole aumento dei  portafogli commerciali. Denaro gestito da hedge fund, compresi i long short (cioè quei fondi che scommettono su un declino a lungo termine è solo una delle strategie più importanti degli hedge fund e rappresenta circa il 60% delle attività in gestione, le altre sono strategie di arbitraggio dei convertibili, di gestione dei futures…). Tutte queste tecniche hanno lo stesso obiettivo: ottenere una performance positiva assoluta ogni anno e possibilmente non correlata ai mercati. Quando il mercato sale, sale meno del mercato, ma quando il mercato decresce, non precipita. Quindi, qualunque sia la situazione, il proprietario delle quote dei fondi la cui gestione utilizza questa strategia è sempre in grado di guadagnare denaro. Questo è il caso da tempo: fino al 2003, la performance dei long short è sempre stata positiva, con una media dell’8-15%. Quando si fa questo tipo di performance, si viene a conoscenza, gli investitori istituzionali iniziano ad acquistarle e gli utili aumentano.

Che cos’è un investitore istituzionale?

È un’ ente che gestisce il proprio capitale e non il denaro dei clienti. Si trattava dell’attività di banche d’investimento come Goldman&Sachs o Lehman Brothers, che oggi non esistono più. La legge statunitense che separa la banca rete dalla banca d’investimento è stata modificata l’anno scorso per consentire alle banche d’investimento di accedere ai fondi della US Federal Reserve (FED).

Gli investitori istituzionali sono quindi quelle banche, o compagnie di assicurazione che collocano sui mercati attività che garantiscono rischi a lungo termine (obbligazioni, azioni).

E poi ci sono i fondi pensione. Un « pension fund » è un fondo pensione americano.  Nel sistema anglosassone, la gestione delle pensioni è gestita dalle aziende stesse, in un meccanismo di capitalizzazione in cui il dipendente riceverà una pensione corrispondente a quella che ha affidato ad un fondo pensione che la gestisce per lui. Il fondo pensione più potente è il fondo CALPERS, che è il pension funds per i dipendenti pubblici californiani. Un pension funds statunitense è composto di 60% delle azioni, il resto è costituito da obbligazioni.

Qual è il legame tra un fondo pension e un hedge fund?

E’ doppio. Affinché l’hedge fund possa completare il suo portafoglio tradizionale in cui ha acquistato titoli che a suo avviso sono sottovalutati ed apprezzabili nel tempo, deve poter essere protetto da un portafoglio di titoli che considera sopravvalutati e che a suo avviso calerà nei prossimi mesi o anni.

Tecnicamente, il manager fa una scommessa. E ciò che è proprio difficile in questo management è poter dire oggi: la quota di questa società vale 100 dollari, io stimo che tra 6 mesi costerà 80 dollari. È quindi necessario essere in grado di determinare il prezzo e la data. Una volta che questa operazione è fatta, è necessario fare un contratto di prestito, vale a dire, si fa un contratto in cui si stipula che ora si sta vendendo a 100 qualcosa che si acquista in 6 mesi a 80 dollari. Se la scommessa ha successo, viene intascato un guadagno di capitale del 20%.

Questo contratto è un contratto di prestito che sarà concluso tra il gestore e un prime broker. Il prime broker è una professione che è stata inventata per fornire questo servizio, è un dipartimento specifico di una banca d’investimento che o detiene questi titoli per conto proprio o li prende in prestito da qualcuno che li detiene.

Tuttavia, abbiamo anche visto che il maggiore detentore di titoli sul mercato americano è rappresentato dai fondi pensione americani. La cassa pensioni dispone di un patrimonio che presta, dietro pagamento di una commissione, ad un intermediario principale. Quest’ultimo stipula un contratto con il gestore dell’hedge fund, il quale, tra sei mesi, acquisterà lui stesso le azioni a 80 dollari, a condizione di venderle oggi. Questo significa che, in un certo senso, il pension fund che detiene questi titoli sta lavorando contro se stesso poiché presterà una garanzia di una società X che vale 100, che nel suo patrimonio vale 100 (il suo patrimonio è lì per pagare i futuri pensionati), ad un broker principale che firmerà un contratto con il gestore dell’hedge fund, che egli stima a 80 dollari. Di conseguenza, la cassa pensioni perde automaticamente il 20%. D’altro canto, vi è naturalmente una piccola remunerazione per il prezzo del titolo, che è relativamente basso tra il pension fund e il prime broker ma che è molto alto tra il prime broker e l’hedge fund che ha bisogno di questo asset nella sua strategia e che è quindi pronto a pagare.

E’ qui che la relazione è duplice. Il manager del pension fund ha prestato titoli al prime broker che li presta agli hedge fund, ma il manager del pension fund vede ogni anno questa performance dei fondi di investimento (dal 10% al 12%), pensa che sia meraviglioso e che non si perde mai, così investe 100 milioni. Quindi, in un certo senso, il fondo pensione stesso genera il meccanismo poiché il principale cliente dell’hedge fund oggi è l’investitore istituzionale stesso.

Perché si è verificata una tale amplificazione?

Questo meccanismo di base è stato amplificato da una leva. Quando uno pensa che sta facendo una scommessa e che questa scommessa si sta realizzando, e che si sta ripetendo più volte, pensa di aver trovato una buona strategia. Cosi’ si cerca di amplificare il proprio guadagno. Piuttosto che prendere in prestito 10 azioni della società X, che ora valgono 100 dollari, ma che in realtà sono stimati per un valore di 80 dollari (per comprarli 80 e venderli 100), si prenderà in prestito anche 100 milioni di dollari, che non sono nostri, per comprare dieci volte più azioni, il che in un certo senso amplifica le prestazioni poiché si farà una scommessa che porterà indietro 10 volte la propria partecipazione. Quindi, invece di vincere il 20% su 10, si vince il 20% su 100. La banca vince due volte perché il prime broker addebita commissioni finanziarie molto elevate. Quindi, tra il prezzo delle azioni e il finanziamento, il vero vincitore è il prime broker che prenderà tra il 3 e il 5% delle spese.

Quando vengono implementati gli effetti leva di 10, ma che possono essere 30, il numero dei titoli prestati è correlato. E quando si è in una logica di mercato orso, tutti i manager long short si mettono strutturalmente in cortocircuito per guadagnare denaro sul declino. Di conseguenza, prenderanno in prestito massicciamente titoli che considerano sopravvalutati per ridurli, il che amplifica la perdita di capitale dei pension fund. Che sono anche loro stessi coinvolti con gli hedge fund.

Quando ci si trova in un meccanismo in cui i tassi di interesse sono bassi, è nel proprio interesse fare leva finanziaria, soprattutto se si ha intenzione di prendere in prestito denaro in Giappone a tasso zero. Il tasso di indebitamento a 0 è utilizzato per fare leva su titoli considerati sopravvalutati.

Qual è il legame con la crisi dei mutui subprime?

Negli Stati Uniti, per molto tempo, il credito non era costoso e il denaro era abbondante. Questo è generalmente il caso quando la FED decide di finanziare la crescita americana sviluppando il credito edilizio per le popolazioni inizialmente descritte come insolventi ma che sono state rese solvibili dalla legge di George Herbert Walker Bush. Come? Obbligando le banche a prestare a queste popolazioni nel quadro di un principio politico. Dopo i disordini di Los Angeles, il modo migliore per evitare che questa situazione si ripeta è stato quello di restituire la proprietà agli americani. Quando possiedono, non daranno fuoco alla casa del vicino perché non vorranno che la loro casa sia data alle fiamme. Le banche rifiutano di accettare questi clienti ma istituiscono agenzie specializzate che concedono i cosiddetti ” mutui subprime”. E tutto questo funziona molto bene purché le tariffe siano basse.

E quando l’inflazione lievita e i tassi aumentano?

I tassi d’interesse sono in aumento perché l’inflazione deve essere ridotta a causa dell’aumento della domanda. Perché più gli americani comprano case, più guidano la crescita verso l’alto, sapendo che comprano case indebitandosi e che il sistema del credito ipotecario permette, sul prezzo della loro casa in ascesa, di aumentare il credito al consumo, generando così una straordinaria crescita globale per circa quindici anni, di circa il 4,5% all’anno.

E un giorno c’è un fortissimo aumento del prezzo delle materie prime, che è legato alla crescita della Cina, molto orientata al consumatore perché costruita su vecchi strumenti di produzione, senza alcuna ottimizzazione. Quindi consumo di petrolio, minerali…….. Improvvisamente, appare l’esplosione dell’inflazione. E a quel punto la politica della FED cambia. Stiamo passando da una politica di bassi tassi di interesse a una politica di alti tassi di interesse. Questo è il cambiamento Greenspan/ Bernanke intorno al 2006.

I tassi d’interesse sono saliti rapidamente dall’1% al 4,5%. Tuttavia, tutti gli americani sono mutuatari a tassi variabili. Di conseguenza, una persona che riusciva a pagare una tratta che rappresentava il 25% del suo stipendio si trova improvvisamente costretta a pagare una tratta del 40% del suo stipendio. Milioni di americani divennero insolvibili da un giorno all’altro.

Ciò si riflette nel fallimento delle società che hanno erogato prestiti di mutui subprime nell’autunno 2007. Tuttavia, queste agenzie che vendevano prestiti di mutui subprime non volevano mantenere il rischio in patria, poiché sapevano che si trattava di un rischio negativo. Tuttavia, la gente pagava tassi di interesse elevati per ottenere credito. Così hanno confezionato questi prestiti, questa è chiamata cartolarizzazione, in collaborazione con le banche. Questi ultimi li hanno trasformati in prodotti detti sicuri, pagando dal 4 al 7 per cento all’anno, e li hanno poi venduti ad investitori istituzionali, ovvero a fondi pensione, che sono stati truffati per la seconda volta nella storia.

Qual è l’influenza sugli hedge fund?

A causa delle gare, stiamo assistendo, per quanto riguarda i fondi di investimento, nel contesto della crisi finanziaria, ad un massiccio deleveraging  (reverse leverage). Con l’esplosione dei tassi di interesse, il costo del prestito diventa così elevato che non vale più la pena di contrarre prestiti. Ed è proprio questo enorme deleveraging che costringe i gestori di hedge fund a rilassarsi e a vendere bruscamente sul mercato milioni di azioni che faranno crollare il mercato.

Le banche, avendo difficoltà a rifinanziarsi sul mercato interbancario, decidono per un momento di andare a riprendersi il denaro dove sanno che è, cioè dagli hedge fund, prima di recarsi in aziende dove sanno che sarà più difficile ottenerlo rapidamente, e ancor meno per i privati. Per questo motivo, essi fanno delle richieste di margini. I manager di hedge fund si ritrovano soffocati dai costi finanziari e restituiscono i capitali alle banche che li hanno prestati. Essi vendono quindi massicciamente sul mercato, accentuando così il declino.

Quali saranno le conseguenze macroeconomiche?

Le conseguenze sono molto semplici e hanno un effetto significativo sugli sviluppi macroeconomici dei prossimi anni.

Prima conseguenza, l’impoverimento dei fondi pensione, che hanno perso tra il 20 e il 40% del loro capitale e che non sono più in grado di soddisfare le loro scadenze per i prossimi 10, 15 e 20 anni. Ciò significa che ad un certo punto le pensioni non saranno più pagate.

Ciò fa sì che un meccanismo di risparmio precauzionale tra le famiglie americane in cui il tasso di risparmio è passato da -10% a 0 e dopo al 3,5%, poi quest’estate è stato di circa il 7% per avvicinarsi all’11%. In altre parole, soddisferà lo standard europeo in materia di risparmio, che gode anche di un’efficace protezione sociale. Questo risparmio americano aumenta quando gli americani si rendono conto che dovranno risparmiare per compensare il calo del loro reddito pensionistico, da un lato, e per ridurre il loro debito, dall’altro. Ciò significa che è un’illusione pensare che la crescita globale possa tornare al modello di consumo americano, poiché gli americani consumeranno meno. La prova di ciò è la relativa efficienza dell’incentivo fiscale del figlio di Bush del 2007, dove lo sgravio fiscale è stato destinato principalmente al risparmio piuttosto che al consumo. Quindi l’efficacia del piano Obama su questo stesso tema è in discussione: per ogni americano firmeremo un assegno di 1.000 dollari, si può ipotizzare che 800 di questi 1.000 dollari saranno destinati al risparmio o alla riduzione del debito anziché al consumo.

E’ la fine degli Hedge Fund?

Nel 2008, anno molto particolare vista l’ampia portata delle perdite, l’indice HFR, che misura la performance dei fondi di gestione alternativi, è stato pari al 22, mentre i mercati azionari in generale erano pari a 50. Quindi la gestione alternativa è più resistente.

Le strategie hanno avuto un perfetto successo, dal momento che tutto ciò che era una strategia di arbitraggio automatico sul trading delle materie prime (CTA), sui futuri e sulle tendenze macroeconomiche, è persino risalito ad una media del 30% nel 2008.

Le disposizioni giuridiche e legali adottate, ossia il divieto di vendita allo scoperto su un certo numero di titoli il cui valore finanziario, circa 630 azioni negli Stati Uniti, è effettivo? No. Poiché c’è un modo molto semplice per deviarlo: se non hai il diritto di vendere allo scoperto un’azione, puoi scommettere sull’indice in cui si trova quell’azione. Non è stata intrapresa alcuna azione per vietare le scommesse al ribasso sugli indici. Quindi, in effetti, la vendita allo scoperto funziona ancora.

C’è inganno su diversi fronti

In primo luogo, c’e’ l’inganno di cui è vittima il gestore americano dei fondi pensione, che presta titoli senza sapere che li sta prestando come parte di una scommessa al ribasso. Questo lo compie investendo in hedge fund a causa della performance prodotta. La seconda questione è politica. Sappiamo come soddisfare gli elettori che sono cittadini di qualsiasi paese buttando via gli speculatori cattivi che tutti hanno venerato in un momento o nell’altro, perché hanno ancora guadagnato molti soldi per gli altri e che domani acquisiranno attivi tossici perché sono gli unici che saranno in grado di farlo. Naturalmente, sono gli hedge fund che acquisteranno gli attivi tossici per salvare il sistema bancario perché sanno come acquistare cose illiquidi, negoziate a prezzi davvero molto bassi, e aspettano di venderle quando i prezzi saranno molto più alti. Hanno i mezzi per farlo, lo faranno.

Ci muoviamo verso un nuovo ordine economico mondiale?

Allo stesso tempo, dall’altra parte del Pacifico, ci troviamo in una situazione in cui i cinesi risparmiano in media il 50 per cento del loro reddito e il 99 per cento di loro acquistano un’auto in contanti, sapendo che quest’anno in Cina saranno 9 milioni le auto acquistate. E ‘ un meccanismo completamente diverso, poiché la Cina si sta ispirando al modello della Corea, che lo ha fatto qualche anno fa, la sua pensione sanitaria di protezione sociale, permettendo gradualmente ai cinesi di ridurre il risparmio a favore del consumo.

I cinesi amano i prodotti di lusso europei, ma sono estremamente nazionalistici nel consumo dei loro prodotti semidurevoli, anche alimentari e di abbigliamento.

Ciò significa che stiamo assistendo a una profonda evoluzione del paradigma dell’equilibrio globale, in cui la crescita è stata trainata dagli Stati Uniti, che rappresentano il 18% del PIL mondiale che domani sarà trainato dalla Cina e dai suoi satelliti. La Cina sta creando un mercato interno per una classe media che oggi rappresenta 100 milioni di cinesi con redditi compresi tra i 10.000 e i 15.000 dollari, raggiungendo i 300-400 milioni in 5-10 anni. 

Questo permette ai cinesi di beneficiare per un lungo periodo dello stesso vantaggio degli americani, ossia di avere un solido mercato interno in grado di lanciare prodotti nell’ambito di una strategia di scrematura, che permetterà loro di diventare padrone dei prezzi, sapendo che la Cina ha iniziato ad aumentare la gamma in termini di valore aggiunto dei suoi prodotti, come si vede nell’elettronica, nell’alta tecnologia e nell’industria automobilistica. Vedremo quindi l’arrivo in massa di prodotti cinesi di ottima qualità e molto più economici.

Quale reazione americana potrebbe cambiare questa situazione?

Gli americani hanno un solo modo per reagire a questa situazione. Creare una svolta tecnologica. La quarta nella loro storia, la precedente è quella dell’informatica.

Il fallimento della General Motors è sintomatico di questo fenomeno. Domani, possiamo aspettarci che l’industria automobilistica americana sia il primo produttore mondiale di auto ecocompatibili e che imponga all’economia americana un nuovo modello. Gli accordi di Kyoto di oggi probabilmente non sono molto in confronto a quanto gli americani ci imporranno domani per poter imporre i loro prodotti sul mercato mondiale e rimanere una forza trainante.

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