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Elliott Management è la società d’investimento attivista di maggior successo al mondo, che distrugge la maggior parte di tutto ciò che incontra il suo cammino. La SAP è il suo ultimo obiettivo, ma sono in gioco questioni più importanti.

Notizie sul fatto che l’azionista attivista del fondo Elliott Management ha preso una posizione di investimento di 1,35 miliardi di dollari in SAP, che lascia presagire cambiamenti significativi, a lungo termine e strutturali all’interno del colosso ERP. In questa notizia, esaminiamo il percorso e la strategia di Elliott Management.

Elliott Management è una società di azionisti attivisti, un hedge fund fondata nel 1977. Hanno partecipazioni sostanziali in un certo numero di società e sono disponibili circa 35 miliardi di dollari per scopi di investimento. Secondo il sito web della Elliott Management:

L’azienda utilizza un approccio di negoziazione multistrategy che comprende un’ampia gamma di strategie, che includono: titoli in sofferenza, titoli di capitale, hedge/arbitrage, negoziazione di materie prime, altri debiti, protezione del portafoglio dalla volatilità, private equity e credito privato, e titoli legati al settore immobiliare.”

Nel 2017, la rivista Fortune ha pubblicato un profilo di Elliott Management e del suo fondatore Paul Singer. Questa storia è un’analisi perspicace e istruttiva che aiuta a spiegare come lavorano aziende come Elliott e in particolare il tipo di operazioni che Elliott Management persegue. Questo è un articolo da leggere perché descrive un’azienda in cima al suo gioco e difficile da battere. Qui ci sono un paio di soundbites di quella storia:

“Gli attivisti usano le loro quote di proprietà nelle aziende pubbliche per spingerli a cambiare al fine di incrementare i rendimenti: ristrutturando le loro attività, riorganizzando la gestione o addirittura mettendosi in vendita. Tale agitazione degli azionisti è diventata più comune negli ultimi anni, dato che un gruppo sempre più ampio di investitori globali cerca un vantaggio competitivo. Ed è in quel mondo che il quarantenne Elliott è emerso come il più grande e attivo degli hedge fund attivisti, e che quasi sempre riesce a farsi strada.

Negli ultimi cinque anni, Elliott ha lanciato campagne di attivismo in più di 50 aziende di cui 19 quest’anno, in almeno una dozzina di paesi. Durante questo arco di tempo, la battaglia con Samsung è l’unica che è arrivata fino al voto, ed è l’unica in cui l’azienda non ha ottenuto quello che voleva – un segno di quanto Elliott sia efficace nel far pressione sul management affinché accetti le sue richieste. Allo stesso tempo, le attività di Elliott sono quasi raddoppiate raggiungendo circa 39 miliardi di dollari, di cui 5 miliardi di dollari raccolti in un periodo di 23 ore a maggio, il che lo porta ad avere il doppio del capitale, del secondo più grande hedge fund attivista, il Third Point di Dan Loeb.”

In questo contesto, la SAP sta affrontando una sfida di altissimo livello per il consiglio di amministrazione. 

Quando un’impresa come Elliott investe in un’azienda, questo significa che l’investitore ritiene che l’azienda target sia sottoperformante e/o che il prezzo delle sue azioni non rifletta il valore reale dell’attività sottostante. In queste situazioni, un’azienda azionista attivista assume una posizione azionaria nella società target e cerca di inserire i propri membri nel consiglio di amministrazione. Lo scopo di questa attività è quello di facilitare una serie di cambiamenti che includono:

  • una ricapitalizzazione della società
  • uno spostamento dell’uso del capitale (ad esempio, passando dalla ricerca e sviluppo ai pagamenti degli azionisti).
  • l’utilizzo del capitale eccedente per il riacquisto di azioni proprie
  • la vendita o la scissione di attività sottoperformanti
  • l’istituzione di un migliore controllo dei costi e/o di una migliore disciplina delle vendite
  • rinnovata focalizzazione sulla crescita dei ricavi
  • un riorientamento degli investimenti pianificati, della R&S o di altre spese importanti

Per la leadership dell’azienda target, l’aspetto di un azionista attivista diventa un consumatore materiale di tempo esecutivo. La pressione viene esercitata sia sul consiglio di amministrazione che sul team esecutivo per sviluppare nuovi modelli finanziari, valutare le opzioni di struttura del capitale, creare numerosi e molto diversi budget e piani. Un modo di pensare a questo è la chirurgia operativa e finanziaria a cuore aperto.

Raramente il management dell’azienda target darà il benvenuto ad un azionista attivista, indipendentemente da ciò che i comunicati stampa possono dichiarare. I dirigenti spesso trovano il loro lavoro in pericolo se non riescono o non vogliono accettare nuovi termini operativi/strategici sotto la pressione degli azionisti attivisti. Ancora una volta, lo afferma la Fortuna:

“Mentre Elliott aumenta il suo attivismo ad una scala senza precedenti, sta anche accumulando un numero crescente di dirigenti deposti – per non parlare dei capi di stato spodestrati – che hanno osato combatterlo”.

Il banco di direzione di Elliott è esperto. Una delle persone chiave, Jesse Cohn che è anche un attore chiave nel progetto della SAP. E ‘stato descritto così dalla fortuna:

“Le campagne di Cohn hanno portato al lancio o all’acquisizione di oltre una dozzina di aziende, tra cui BMC Software, Informatica, LifeLock e, la più grande di tutte, EMC, che Dell ha acquisito per 67 miliardi di dollari nel 2015. “Non so se qualcuno ha più esperienza di lui nel perseguire campagne attiviste”, dice Chris Young, responsabile delle situazioni contestate al Credit Suisse, che conosce Cohn da quando quest’ultimo ha cominciato da Elliott.”

jesse Cohn, capo dell’attivismo americano, Elliott Management

A volte, la direzione della società interessata cercherà di incontrare l’azionista attivista e poi accetterà di acquistare le partecipazioni azionarie dell’azionista attivista pagando una sorta di premio di mercato. Questi sforzi possono tradursi in una ricompensa finanziaria rapida e vantaggiosa per l’azionista attivista mentre servirebbe da campanello d’allarme per la direzione dell’azienda interessata.

Tuttavia, in molti casi, l’azienda attivista continuerà ad insistere sui cambiamenti per restituire agli azionisti una quota maggiore della liquidità o del capitale disponibile dell’azienda target, cercando al contempo di ottenere un aumento sostenibile del prezzo delle azioni dell’azienda stessa.

Le aziende che non stanno crescendo ad un ritmo eccessivo o in cui l’innovazione all’interno dell’azienda/industria sta rallentando la crescita, offrono agli azionisti attivisti l’opportunità di iniziare a mobilitarsi per garantire all’azienda target l’aumento massimo del capitale e del reddito. In breve, quando le aziende sono sottoperformanti sul mercato, gli azionisti attivisti vogliono raccogliere il massimo del valore generato dall’azienda. Si tratta di un esercizio di ingegneria finanziaria che Elliott ha usato con successo in molte occasioni.

A nostro avviso, il fatto che Elliott Management abbia scelto la SAP segna un cambiamento significativo nella percezione che il mercato ha di questa azienda come fonte di crescita o di valore per i propri azionisti.

In una nota di ricerca Morgan Stanley ha detto:

L’amministratore delegato Bill McDermott ha sottolineato nella conference call 1T19 che il feedback degli investitori dopo il suo CMD di febbraio era che la SAP ha bisogno di aumentare i suoi margini – e noi avremmo aggiunto anche la ripartizione del capitale. Tuttavia, alla nostra conferenza TMT del novembre 2018, un gran numero di investitori ha ritenuto che la SAP dovrebbe concentrarsi sulla crescita dei ricavi piuttosto che sui margini.

Le dimensioni e l’accuratezza di questi sondaggi sono sempre difficili da valutare, ma, pur riconoscendo che gli investitori europei sono generalmente più focalizzati sui margini, sui flussi di cassa e sull’allocazione del capitale rispetto alle loro controparti statunitensi, riteniamo che la comunicazione e l’orientamento siano stati parte della sfida della SAP. L’azienda si è impegnata ad aumentare i propri margini e a porre fine a fusioni e acquisizioni più ampie, ma poi ha cambiato idea. Riteniamo che l’investitore si concentri tanto sull’esecuzione quanto sui problemi in quanto tali.

I nostri sondaggi condotti altrove suggeriscono che gli analisti finanziari non sono solitamente impressionati dalle previsioni ottimistiche per il futuro della SAP. Infatti, le nostre recenti discussioni confermano le sconcertanti conclusioni che Den ha recentemente raggiunto nella sua valutazione dell’amministratore Delegato di SAP Bill McDermott in merito alla valutazione fuori misura per il 2023.

Problemi di immagine generale

La SAP può essere l’attuale focus di Elliott Management, ma riteniamo che questo sia un effetto collaterale dei più ampi cambiamenti strutturali che hanno un impatto su un’ex azienda di software ERP. La maggior parte dei prodotti ERP sono stati progettati in un’epoca in cui la tecnologia era costosa e fortemente limitata. Di conseguenza, queste soluzioni includevano un modello di dati intenzionalmente rigoroso e limitato. Questi prodotti non sono mai stati progettati per un mondo tecnologico sfrenato, dove i volumi di dati sono ordini di grandezza superiori a quelli previsti dai progettisti ERP originali.

Il nuovo mondo ERP ha bisogno di nuovi leader che costruiscono soluzioni software basate su dati di grandi dimensioni e che non considerano i big data come un bullone che si aggiunge al vecchio sistema di elaborazione delle transazioni. Il vecchio ERP sta morendo e le relative soluzioni di sostituzione sono estremamente necessarie.

Inoltre, i fornitori che hanno dimostrato un forte impegno di capitale e competenza operativa in un mondo di alti volumi di dati e rapidi cambiamenti sono Amazon AWS, Google e Microsoft. I fornitori ERP hanno sbagliato scelte e, anche di fronte allo stesso problema, hanno scelto di fornire capacità supplementari su piccola scala (ad es. connettori IoT) invece di nuovi prodotti completamente ridisegnati con un gran numero di data-driven.

Alla luce di questi macro cambiamenti, Wall Street è pronta a raccogliere il capitale dalle vecchie soluzioni e a ridistribuirlo a quelle aziende che guardano al futuro e non a quelle che proteggono il passato.

Le società di private equity hanno girato intorno allo sviluppo del software applicativo per anni e il numero di società di software applicativo con proprietà di private equity è in costante crescita. Se si verificano grandi cambiamenti nella SAP, non dovremmo esserene sorpresi. Il fatto è che l’annuncio di Elliott Management ha contribuito a portare il prezzo delle azioni SAP ai massimi storici non è motivo di celebrazione, ma un avvertimento sull’orientamento direzionale dell’azienda nei prossimi mesi.

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